口子窖，成也高端，困也高端

文 / 九才

白酒行业内素有“西不入川，东不入皖”的说法，相比川酒的兴盛，徽酒的名气稍弱，但却是市场中具有典型代表性的区域性白酒。纵观国内市场，安徽称得上是内部竞争最为激烈的省份之一，仅白酒上市公司就有古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒四家，此外还有一众中小品牌。

所以，徽酒的“内卷”可想而知。而“卷”的最厉害的，莫过于口子窖和迎驾贡酒围绕“徽酒老二”之间的竞争。毕竟，它们已经被“老大”古井贡酒拉开了距离，而彼此之间却相差不大。

在2022年之前的几年中，口子窖一直是“徽酒老二”，压了迎驾贡酒一头。但是，这一情况在2022年发生逆转。当年口子窖总营收为51.35亿元，低于迎驾贡酒的55.05亿元。

而相比营收数据被反超，口子窖在A股的市值更是呈现出“被碾压”的态势。截至4月19日收盘，其市值为228.7亿元，而老对手迎驾贡酒则达到488.8亿元，几乎是自己的一倍。

面对这种局面，口子窖还有重新逆转的机会吗？

01 “徽酒老二”争夺战

其实，从最近一期的财报看，口子窖的表现还算不错。其2023年第三季度报告显示，公司前三季度实现营业收入44.46亿元，同比增长18.18%；净利润13.48亿元，同比增长12.22%。

不论营收还是净利润，都是两位数的增长，在节点财经看来，口子窖这样的业绩表现还算可以，但无奈对手的表现更好。同期，迎驾贡酒营收为48.04亿元，同比增长23.42%；净利润达16.55亿元，同比增长37.57%。

从营收和净利润的增速对比不难发现，口子窖与迎驾贡酒的差距在逐渐扩大。而从最近三年的财报中，节点财经发现，口子窖的业绩虽然看起来还不错，但仔细分析还是能发现一些问题。

比如虽然公司的营收、净利润在保持增长，但趋势并不稳定。2020年至2022年，其营收增幅分别为-14.15%、25.37%和2.12%。如果对比2019年46.72亿的营收数据，这三年口子窖的营收仅增长了不足10%。

此外，在反映经销商积极性的合同负债上，口子窖的表现也并不乐观。2023年三季度，其合同负债为3.83亿元，同比下降0.41%。而从2020年以来，这一数据就一直处于下降趋势。

合同负债走低的背后，是经销商的打款意愿不高，间接说明，口子窖的渠道销售似乎并不顺畅。

这个问题还可以通过存货的变化得到印证。

据2023年三季度财报显示，口子窖的存货达到47.96亿元，同比增长21.91%，占总资产比重约为40%，相比2022年三季度末存货占总资产比重提升约3.26个百分点。同时，其存货周转率(次)为0.245，去年同期为0.257，同比下降0.012。

总资产120亿，存货就有近48亿，存货周转率走低，对口子窖来说都不是好现象。

那么，口子窖的问题出在什么地方呢？在节点财经看来，回答这个问题首先要面对的，就是口子窖相对奇特的产品结构。

02 成也高端，困也高端

在白酒市场，口子窖的产品是兼香型白酒的代表之一。所谓兼香，是融合了浓香、酱香等多种香型，具备＂前浓、后酱、中间清＂的独特口感。

在产品定位上，口子窖从很早就瞄准了次高端和高端酒市场。1998年，口子窖推出了其自研的主力产品口子窖5年，定价68元/瓶。

当时，全国的平均工资才1000块，而安徽白酒市场的价格普遍还在30-40元左右。

为了打开高端市场，口子窖在当时还独创了“盘中盘模式”，几年时间就从一个地方酒厂发展为“徽酒老二”。

所谓“盘中盘模式”，简单说，就是通过打开高端消费人群，带动中低端消费人群。在这个模式中，口子窖选择从合肥开始，主攻中高端市场，来供应商务、政务及其他高消费人群。

“盘中盘模式”有着从高到低的推广次序，总结下来就是，以小盘(A级高档酒店）带动中盘(B级中档酒店)，最终影响大盘(C类酒店、超市、零售店)，“品牌扩散”路径很明确。

当时，口子窖的这套模式很有独创性。但随着其它竞争对手有样学样，也开始借鉴“盘中盘模式”，口子窖的发展也慢了下来。

但是，在这个过程中，口子窖逐渐形成了倚重高端、次高端的产品布局。以2022年为例，其高端酒贡献营收达48.70亿元，占总营收的95%左右。在众多白酒公司中，这样的产品布局很是少见，尤其是对口子窖这种区域品牌。

这种产品布局带来的问题很明显，就是增长放缓。这一方面在于，高端白酒受制于产能，快速增长并不容易。另一方面，口子窖受限于品牌影响力，对中低档产品的带动效应不强。

2023年三季度财报显示，在其产品营收中，口子窖高、中、低档白酒营收分别同比增长19.34%、-17.52%、-5.83%。不难发现，中低档产品拖了口子窖的后腿。

成也高端，困也高端，而如何破解这个困局，成为口子窖摆脱增长困局的关键。

03 80亿身家董事长，瞄准全国化

早在几年前，口子窖就尝试通过开发省外业务进行突围。

但是，从结果看，口子窖和很多二线区域白酒品牌的处境相似，即没有取得理想的成绩。财报数据显示，2023年前三季度，口子窖安徽省内销售收入达36.15亿元，同比增长21.24%；安徽省外销售收入达7.58亿元，同比仅增长5.03%。

所以，目前口子窖不仅在营收占比上仍以省内市场为主，在增长速度上，省外市场同样不够给力。

其实，节点财经认为，口子窖等区域白酒品牌在努力走向全国市场的同时，也必须重视省外强势品牌所带来的冲击。白酒市场越来越全国化，地域壁垒逐渐减弱。茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、郎酒等一众强势品牌正在逐步下沉全国市场，特别是对安徽这样的白酒消费大省，已经是必争之地。这对口子窖来说，压力可想而知。

而且，目前白酒行业普遍存在库存高企、价格倒挂的情况，头部效应越来越明显。对于营收已经进入百亿甚至两百亿以上的酒企，往往处于竞争的有利地位。节点财经认为，未来几年，白酒行业的增长空间仍将继续向头部酒企集中。

当然，对于这样的外部竞争环境，口子窖有着清醒的认识。口子窖董事长、总经理徐进就曾表示，近年来，白酒行业进入结构性调整期，消费市场加速向优质酒企集中，口子窖将继续壮大全国市场规模。