文 / 董轩
来源 / 节点财经
作为中国创新药领域的领军企业，信达生物（1801.HK）在2025年可谓“捷报”频传：
营收暴涨、扭亏为盈，多领域突破、多款新药问世，与跨国药企罗氏结成“搭子”……一系列重磅利好加持下，信达生物的股价直线拉升，一度从去年初的35港元/股左右狂飙至9月盘中最高点109.1港元/股，区间涨幅约200%。
不过，对投资者来说，更关注的还是后续会怎么走。鉴往知来，明势致远，先行回顾下信达生物2025年的经历。
一、狂飙猛进的2025年
对信达生物来说，2025年是狂飙猛进的一年。
财报显示，2025年上半年，信达生物实现营收59.53亿元，较上年同期增长50.6%；实现归母净利润8.34亿元，较上年同期增加超9亿元，增幅312.50%，历史性扭亏为盈。
第三季度，信达生物的业绩继续保持上行势头，取得总产品收入超33亿元，同比增速高达约40%。
有媒体评价称，“上半年的‘双增’，标志着信达生物‘肿瘤+综合产品’的创新药双轮驱动策略进入收获期。其全球创新管线的临床突破与商业化能力的提升，有望重塑生物医药行业竞争格局。”
强劲的“基本面”，加上情绪这个放大器，驱驰信达生物在资本市场扬眉吐气，不仅股价“暴走”，且获得重量级“背书”——摩根大通增持百万股。
但从10月开始，信达生物股价开始回落，尽管公司不断抛出IL-23p19单抗信美悦®、自主研发的抗CTLA-4单克隆抗体“达伯欣”（伊匹木单抗N01注射液）等产品获批上市，与日本武田制药达成全球战略合作，加入恒生指数等重磅利好消息，但仍无法阻止震荡下行的走势。
从受宠的“小甜甜”到被谨慎审视的“牛夫人”，在信达生物身上发生了什么？资本市场又在担忧什么？《节点财经》探幽索隐，原因或有二点。
二、“Co-Co”模式是把“双刃剑”
2025年10月，信达生物宣布与日本知名药企——武田制药达成全球战略合作，交易总金额最高至114亿美元，包括1亿美元的溢价战略股权投资。
从内容来看，该协议涵盖IBI363（PD-1/IL-2α双特异性抗体）、IBI343（CLDN18.2抗体偶联药物），以及早期项目IBI3001（EGFR/B7H3 ADC），信达生物和武田制药将在美国与中国共同开发和商业化IBI363，并由后者在全球其他地区独家负责。
图源：信达生物公告
这本应是点燃资本市场的“礼炮”。然而，投资者却报以出人意料的冷静，甚至引发了股价的阶段性回调。
于公告发布当日，信达生物股价高开低走，收跌1.96%至85.2港元，之后一周更是累计下跌约10%，市值蒸发数百亿港元。
这场看似完美的“强强联手”，核心争议在于“Co-Co”模式（联合开发、联合商业化）：信达生物需要承担美国市场40%的开发成本，面临持续巨额现金流出，并增大报表压力，而12亿美元首付款也不及外界预期。
也就是说，资本市场不放心的并非合作本身的价值，而是这份“重资产”的合同暗含的风险：信达生物即将背负的、充满不确定性的“账单”。
诚然，“Co-Co”模式有很多长板，比如，合作双方优势互补，从“一次性收款”变为“长期合伙人”，深度分享产品全球成功的果实，利润前景诱人，“天花板”较高。
但不容忽视的是，带来的近忧远虑也是客观存在的。
《节点财经》分析，“Co-Co”模式虽保留权益，但费用前置，短期内会加重财务负担、直接挤压盈利，而砸下的巨资需等待产品在海外获批上市后才能产生回报，变数不定，叠加信达生物2025年上半年研发开支同比减少28%至10.09亿元后，运营效率提升有限，引发市场对其投入产出失衡的担忧。
进一步讲，信达生物刚刚才扭亏为盈，在公司从“研发投入期”步入“商业收获期”的关键十字路口，投资者更希望看到的是利润的持续释放与增厚。
值得一提的是，2024年，信达生物的明星产品——信迪利单抗（国产PD-1肿瘤药）直面美国食品和药物管理局（FDA）肿瘤药物咨询委员会（ODAC）会议审评，被要求补充额外的临床试验，也即信迪利单抗在美国上市申请遇挫。
三、集采下的增长与压力
除了“Co-Co”模式，集采也是资本市场给信达生物估值时，必然要考虑的潜在因素。
12月7日，信达生物有7款创新产品(含新增适应症)被纳入2025新版国家医保目录。截至目前，信达生物共上市17款创新药，其中12款已进入国家医保目录。
大量产品进入医保，代表信达生物拿到了快速放量的“通信证”，将极大提升市场信任与品牌影响力，销售额或指数级跃升。
但在硬币的背面，也意味着信达生物的利润率被大幅压缩，盈利结构面临重构；创新回报周期拉长，资本耐心承受考验；甚至可能陷入同质化红海竞争，差异化价值被价格战淹没。
此前2025年1月16日，安徽省医疗保障工作会议明确，将牵头全国生物药品联盟集采，当日信达生物股价午后突遭跳水，最大跌幅超14%，收盘跌逾10%。
而信达生物旗下，涵盖贝伐珠单抗生物类似药达攸同在内的3款生物类似药，被视为集采高风险品种，也是公司创收创利的担纲。
遭遇降价危机的，不止有老产品。
2025年6月和9月，信达生物的GLP-1/GCG双靶点激动剂玛仕度肽相继获批减重与糖尿病适应症，并摘下“国产减肥药第一股”的桂冠，市场质疑之声为之消减。同年12月，其研究成果登上《自然》主刊，又为其前景加冕科学荣耀。
然则，一场由行业巨头主动发起、可能改写竞争规则的年末价格风暴，瞬间击碎前景。
2025年12月26日，四川省药械招采中心的一纸公示揭示，诺和诺德的司美格鲁肽申请降价，最高降幅接近50%，也将其主力规格产品的价格拉入千元以内。几乎同时，来自礼来公司的另一重磅竞品替尔泊肽也传出风声，为迎接2026年1月1日的医保准入，其价格已在多地“跳水”，市场预计整体降幅可能高达80%。
这起两大国际巨头联手制造的“雪崩”，使得2026年的减重药市场尚未开赛便已硝烟弥漫。诺和诺德司美格鲁肽的核心专利到期在即，正大天晴、石药集团等至少10家国内企业的生物类似药申报已箭在弦上。
另外，恒瑞医药的减重新药HRS9531上市申请也已获受理，预计于2026年加入战局。市场正从蓝海疾速变为一片各方势力短兵相接的“红海”，让信达生物与其玛仕度肽的处境骤然尴尬。
人们常说，投资是预期的艺术。其实，资本市场对信达生物的估值，始终在“当下兑现的业绩”与“未来不确定的投入及增长压力”之间反复权衡，进而导致股价波动。
*题图由AI生成
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