百济神州：多收了三五斗

来源 | 锦缎(ID:jinduan006）

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

创新药的研究，绕不开百济神州(HK:06160)。

百济神州旗下核心产品泽布替尼（百悦泽），历时4年，赢下了与伊布替尼的“头对头”试验，在严苛的美国市场获得了认可。反映在业绩上，百济神州预计2022年百悦泽将在美国市场收获3.9亿美元的营收，同比飙升237%。

百悦泽是为数不多的能赚美国患者口袋中钱的创新药。直接PK行业龙头伊布替尼的做法，也彰显了中国创新药企的勇气。

但在这些光环背后，却存在着一个鲜有人提及的疑问：
科研成功就一定对应着商业化的全面胜利吗？

01 喧嚣背后

一款创新药取得商业化的成功，必须具备三大因素：竞争格局、商业渠道、自身疗效。

百悦泽已经证明，它的疗效是要明显优于龙头药物伊布替尼的。但我们却不得不正视，在商业化的道路上，百悦泽可能达不到伊布替尼的高度。

从2019年11月在美国获批算起，百悦泽上市3年。大多数舆论都在热炒这款药物的营收狂飙，却几乎没有人提起：它如今的营收，甚至不及当时伊布替尼上市第一年时的营收。

图：伊布替尼与泽布替尼营收对比，来源：锦缎研究院

复盘两款药物上市后表现：即使百悦泽能够在疗效方面超越对手，但市场乐观预测它的销售峰值仅在40亿美元左右，不及伊布替尼峰值的一半。

现阶段，舆论的声音都在夸百悦泽的疗效，可上市公司最终依然需要以商业化成绩来说话。现实如此，投资者对于百悦泽的前景还是应该保持冷静的思考。

科研疗效固然重要，但创新药的商业化能力、市场竞争格局等因素亦会对其远景有深远影响。
对比百悦泽和伊布替尼，投资者很容易发现两款药物在商业渠道和竞争格局方面存在着巨大的差异：

首先，伊布替尼的成功并非一家公司的功劳，而是建立在多家巨头公司广泛合作的基础之上。
这款药物的原研公司为Pharmacyclics（PCYC），在研发过程中，PCYC同样烧了一大笔钱，一度遭遇了较为严重的资金问题，甚至到了破产的边缘。

庆幸的是，强生在2011年看到了伊布替尼在淋巴细胞白血病方面的潜力，付出了数十亿美元的代价拿到了伊布替尼在美国之外血液病市场的独家经销权。这就意味着，伊布替尼自诞生之日起就获得了强生美国外市场的商业渠道支持。

图：伊布替尼里程碑，来源：锦缎研究院

在得到了强生商业化团队的支持后，市场依然普遍认为伊布替尼的销售峰值将会达到50亿美元，真正让其成为一代药王的原因在于艾伯维的强势入局。

2015年，艾伯维以210亿美元的价格收购了PCYC，从而获得了伊布替尼美国市场的权益。至此，伊布替尼海外市场有强生助阵，美国本土市场又有艾伯维商业渠道的加持，最终才收获了93亿美元的销售峰值。

合作共赢这一点上，百济神州做得并不聪明，它没有将百悦泽权益分享，而是选择单独构建商业渠道的方式。
单独铺设商业渠道，不仅费时费力，并且还难以保证效果。在2022年业绩预告中，百济神州仅营销和管理两项费用就达到12.78亿美元，甚至比全年营收还要多。

如果当初PCYC没有选择合作共赢，而是独自构建商业化渠道的话，那么不仅伊布替尼这款产品的销售峰值会大幅下降，同时公司自身的经营也会遇到相当大的阻力。

另一方面，百悦泽与伊布替尼所处的竞争局面截然不同。

作为全球第一款BKT抑制剂，伊布替尼进入的是一个蓝海市场，只要疗效足够，那么就可以获得相当不错的销售成绩。

虽然百悦泽证明了自身疗效更优，但市场中却已经有了5款同类型BKT抑制剂产品上市，同时还有多达7款产品正处于临床III期阶段。百悦泽自身疗效足够出色，可却依然需要面对更多其他公司新兴产品的冲击，竞争格局正走向拥挤。

基于商业化能力和竞争格局两方面考量，百悦泽的商业化前景，可能并不会如很多投资者想象中的那样美丽。对于百悦泽这样在国际市场具备竞争力的产品，我们应该怀揣敬意，但一味盲目的吹捧也是一种伤害。

02 回归冷静

一直以来，市场中都存在着对于百济神州商业模式质疑的声音，它们认为百济神州完全是利用从市场获得的融资来补贴管理层和患者，以此来维系整个公司的运转。

提出这种观点的投资者，想必是看过当年乐视发布会。资金对于未盈利的公司至关重要，即使强如特斯拉，在创业初期也曾遭到华尔街的质疑，甚至有不少人认为它可能活不过三年。

强者与术士之间最大的却别在于，前者能够利用有限的资金将之前许下的承诺兑现，而后者则会用一个又一个的新梦想去麻痹大众。面对大众的质疑，最好的方式就是用实际行动去击破它。

以百济神州为例，最应该向市场证明的，就是它有能力转动起属于它的生态飞轮。
从市场融资，这是几乎所有未盈利公司所通用的推动飞轮转起来的手段。过去几年，百济神州完成了“A+H+N”三地上市的壮举，合计融资超700亿元。但骨感的现实是，仅通过融资是无法持续推动飞轮转动的，百济神州必须学会依靠产品现金流来养活自己。

图：百济神州历年现金流情况，来源：公司财报，锦缎研究院

按理说，如今百悦泽已经成为全球最优，这本该是百济神州向投资者兑现业绩的时刻，但目前的局面仍是：管理层炮制更大的饼——超过20个小分子和抗体项目、超过10个ADC项目、超过10个多抗项目，无论是mRNA疗法还是细胞疗法全都要布局研发。

百济神州总是在向市场传递它是一家很有未来的公司，但对如何实现这样的蓝图惜字如金。为了孵化目前的三款产品，百济神州已经烧掉近500亿元，而想要孵化出更多的管线，又需要多少钱？这些资金又该从何而来？

从管线布局上，投资者很容易看到百济神州的宏图大略：一个医药产业的跨国巨头公司的图景跃然纸上。可以说，百济神州的管线布局不输于国际一流药企，可它却没有国际一流药企那样能够持续创造稳定现金流的产品矩阵。

单凭目前上市的产品，尚不足以盈利，又谈何创造现金流来孵化其他管线呢？

实际上，现阶段百济神州最重要的任务就是把拳头产品做大做强：借助百悦泽赢下对标试验的契机，扩大它在美国市场的核心竞争力，努力向市场证明它是一款能够盈利的产品。

坦率而言，最近两年是百济神州最风光的日子，伴随着百悦泽的疗效自证，似乎正在印证百济神州过去的规划已经在慢慢实现。

但人无远虑必有近忧，百悦泽的窗口期可能只有3年了：伊布替尼2026年专利到期后的仿制药危机。这意味着，在具价格劣势的情况下，百悦泽的商业化之路并非坦途。

一言以蔽之，创新药永远是行百里半九十，在通往鲜花的荆棘之路上，既要为其愿景鼓舞，也要为其雄心冷静。

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