对话钧源资本卜一洲：股权投资的本质是，读时代、找矛盾、配资源

嘉宾 /卜一洲 

采访 / 崔大宝 

来源 / 节点财经 

中国一级市场正在迎来新一轮重估。

过去二十年，移动互联网蓬勃发展，一轮轮产业兴起造就了大批明星企业，也成就了背后的投资机构。

不得不说，这是投资机构的黄金年代——资金充裕、上市通道顺畅，只要进入足够热门的赛道、覆盖足够多的项目，就有机会押中明星企业，享受估值抬升带来的资金回报。

而当市场转向存量竞争，情况变了。优质标的难以捕获，一二级市场之间的估值差逐渐收窄，依靠行业红利和资本套利赚钱的逻辑随之失效。

一个更朴素的问题是，当普遍性的机会消失以后，超额回报究竟从哪里产生？

在钧源资本管理合伙人卜一洲看来，股权投资的本质其实没有改变，机会依然藏在时代的结构性变化之中。

早期参与投资了链家、饿了么、快手、商汤等明星项目，后又投出商业航天、半导体和人工智能赛道的多个头部明星公司，卜一洲通过多年积累验证形成了自己的一套方法论，他坦言投资的本质，是把资本引至增长最快的领域，来解决社会存在的主要矛盾。

但不同时期解决的问题不同，因此，不同时代能够赚钱的机构往往也并不相同。如果仍然沿用上一轮周期形成的认知，即使拥有充足的资金，也未必能押中下一轮头部企业。

原因不难理解。

移动互联网时代，增长来自网络效应和商业模式创新，进入硬科技周期以后，护城河则是围绕供应链的优化与技术迭代。到了大模型驱动的新一轮人工智能周期，算力、模型、应用又组成了新的产业结构。新技术、新场景、新机会，一级市场让人眼花缭乱，但想吃到螃蟹没那么简单，投资人不仅要懂技术，还要洞悉产业发展规律；不仅要找到项目，还要明确什么时间、什么价格进入，以及何时加仓才最划算。

这是比资金规模更难锤炼的真功夫。

在交谈中，卜一洲也直言，资本规模不能直接转化为判断力。投资人必须比市场更早识别技术变量，并在尚未形成行业共识时提前锚定优质标的，而当企业证明自己，投资机构必须有决心把有限资金集中到高潜企业。

卜一洲在近期的“老板请回答”栏目对话中，复盘了其从移动互联网时代以来的认知变化，拆解了钧源资本在国产替代、商业航天和人工智能三个周期中的实践，也回应了一级市场最现实的命题：一家投资机构真正稀缺的能力究竟是什么？当套利投资逐渐失效，未来的回报来自哪里？AI与商业航天，谁会更有希望迎来规模化退出？

这些方法论并不简单反映了钧源资本自身的策略，背后折射的是投资行业方法论的重构，投资者不得不面对的命题是，当潮水退去，投资必须回到时代真正需要解决的问题，也回落到对人、产业与时间的长期判断上。

以下为节点财经创始人崔大宝对话钧源资本管理合伙人卜一洲，内容经整理如下：

读懂时代规律、找到关键矛盾

崔大宝：你在华兴资本核心团队期间，参与投资了链家、饿了么、快手、商汤等国民级项目，完整经历了移动互联网的黄金时代，后来跨界重仓商业航天和硬科技。你怎么理解股权投资？

卜一洲：我一直把早期股权投资理解为一种“fashion business”。这里的“时尚”不是赶时髦，而是它始终在引导社会的关注和资本，流向三个地方：社会最难解决的问题、增长最快的行业和领域，以及最稀缺的人才。我在华兴的经历覆盖了移动互联网和平台经济的黄金阶段。真正沉淀下来的不是一套“如何投资互联网”的固定模板，而是一种认识时代的方法：先读懂时代，再找到主要矛盾，然后把资本、产业和网络资源配置到最需要它们的地方。可以概括为六个字：读时代、找矛盾、配资源。

崔大宝：为什么不同时代，能赚钱的机构是不一样的？

卜一洲：时代的主要矛盾发生了变化，原来有效的认知、网络和协同能力未必能够自动迁移。2018 年以前，移动互联网是核心变量；此后，供应链安全、国产替代以及中美长期科技竞争逐渐成为主线。机构只有完成能力切换，成为新主线上的关键节点，才有机会继续捕捉大项目。过去投中过明星项目，只能证明它在上一阶段成功过，并不天然等于它在下一阶段仍有竞争力。

崔大宝：很多人觉得基金项目分散导致回报平庸。但数据显示，头部基金50%以上的业绩由2到3个项目贡献。你说过，投资回报本质上是“覆盖到头部项目的概率 × 你在头部项目里的份额”。这个逻辑怎么指导钧源资本的实际投资决策？覆盖和仓位之间，怎么平衡？

卜一洲：股权投资的回报天然服从幂律分布。一只基金最终的整体回报，往往主要由两三个头部项目贡献。移动互联网时代已经反复验证了这一点：真正决定基金收益的，不是平均每个项目赚一点，而是你是否参与了时代里最大的公司，并且拿到了足够的份额。

这对应两个动作。

第一个动作是正确覆盖。覆盖不是无差别撒网，而是在已经判断正确的方向上，尽可能覆盖优质参赛者。项目长成庞然大物以后，所有人都看得见，但那时你是否还在桌上，往往早已决定。钧源资本通过布局早期 VC 管理人，扩大对优秀创业者和项目的覆盖面，本质上是提高自己留在牌桌上的概率。

第二个动作是动态集中。当项目从早期逐渐显露出头部轮廓，投资机构需要在后续融资中提升参与比例。这个过程是反人性的：低谷时加仓，需要区分市场情绪和基本面变化；高位时继续加仓，则要克服“我早期已经投得很便宜”的心理锚定。只要公司、创始人和行业基本面没有出现不可逆变化，市场情绪的过度悲观反而可能提供更好的加仓窗口。覆盖解决“能不能发现”，仓位解决“发现之后能拿到多少”。

崔大宝：你说过，股权投资的本质是引导社会的资本和关注，去解决问题，而每个时代的主要矛盾不同，所以不同时代有不同的赢家机构。你怎么判断自己抓的是不是时下主要矛盾？

卜一洲：判断主要矛盾，首先要观察那些会长期改变社会资源配置的变量，例如人口结构、地缘政治和技术突破。2018年以后，中美竞争和供应链安全不是三五年的短期事件，而是一代人的主题。最初的优先级是解决“有没有”的问题，也就是脱钩断链背景下的国产替代；随着部分关键环节逐渐补齐，矛盾又从“有没有”转向“谁能在新兴产业中取得长期主导权”。

崔大宝：怎么判断是不是社会发展主线？

卜一洲：判断是不是主线，不能只看资本市场热度，而要看三个问题。它是不是长期存在的真实问题；它是否正在获得持续的政策、产业和人才投入；解决这个问题的供给是不是稀缺。确定主题之后，钧源资本不会要求十人左右的团队自己覆盖所有细分领域，而是寻找该领域认知最深、网络最强、最能帮助企业的管理人和关键节点，再通过母基金+直接投资的方式建立覆盖。这样，宏观判断才能转化为可执行的投资组合。

崔大宝：从宏观到中观到微观到案例有吗？

卜一洲：商业航天赛道就是这种纵向筛选的结果。中国并不缺航天技术积累，真正需要补的是更高效的商业化组织方式，以更低成本、更高频率完成大规模航天任务。AI同样如此：它既是技术范式的变化，也在重构算力、互连、应用乃至投资机构自身的组织方式。

崔大宝：你观察到，历史上高回报基金有两个共同特征：诞生在范式转变窗口期，且是GP的前 1到2 期基金。这个判断怎么指导钧源资本现在投 GP？

卜一洲：从历史表现看，优秀投资人的第一期基金往往不是平庸地落在平均值附近，而是呈现出比较极致的结果：方向判断正确，就可能非常赚钱；方向完全错误，也可能没有理想回报。原因在于，新 GP 通常处于能力、精力和利益高度集中的阶段，同时更接近新一代创业者和新技术现场。

现在恰好出现了两个窗口的叠加。一个是 AI 带来的产业范式变化，另一个是投资行业本身的新老交替。一批成熟机构中的优秀年轻合伙人和投资负责人开始建立自己的机构，AI又让小团队甚至极精简团队拥有更高的信息处理和研究效率。过去大机构依赖人多、覆盖广和研究支持形成的优势，正在被重新定义。

崔大宝：你选择投资新GP的标准和传统母基金有什么本质区别？

卜一洲：钧源资本选择新GP，不会只看历史明星项目或账面业绩。我们更关注四件事：第一，他是否处在足够早的 VC 阶段，能形成项目源覆盖；第二，他在特定产业中的认知和网络是否足够深；第三，他能否真正帮助创业者，而不仅是提供资金；第四，他过去的能力是否适配当前时代，而不是只能解释上一轮成功。传统母基金容易从历史业绩出发筛选，我们则更强调时代适配、能力可迁移性和未来项目的共同投资价值。

如何穿过不同产业周期？

崔大宝：大概2018-2022年在国产替代窗口期，你通过一些产业投资基金覆盖了思瑞浦、纳芯微等项目，并在关键时点加仓。复盘这轮周期，哪些环节做得比较到位？

卜一洲：那一阶段，我们的投资方法论还在形成验证过程中，但有两个判断是清楚的。

基金覆盖是项目来源的雷达和入口；第二，要通过覆盖迅速把行业认知提升到尽可能高的水平。当时我们重点观察链主企业的真实需求：哪些公司能够与核心企业发生研发、采购或其他形式的商业合作，这些都是比市场情绪更有效的验证信号。

我把当时的投资标准概括为“特殊时间窗口中的有限供给”。贸易摩擦为国产芯片打开了一个此前并不存在的商业化窗口，而在窗口开启时，能够迅速把技术、工程化和商业化能力组织起来的团队非常有限。2018—2022年因此成为一个黄金窗口。只要方向正确、供给稀缺，很多时点都具备投资价值，区别更多在于仓位大小。

崔大宝：哪些地方有遗憾？

卜一洲：如果从后视镜看，成功项目当然应该投得更多。但真正需要反思的，不只是某一笔钱投少了，而是资产端判断能力和资金端组织能力能否更好协同。基金管理需要两条腿走路：一条腿是行业认知和获取项目的能力，另一条腿是及时组织长期资金的能力。最理想的状态，是出现需要重仓的机会时，资金已经准备好；拥有资金调动能力时，又能持续拿到足够好的资产。这两条腿的节奏，仍然可以更协调。

崔大宝：商业航天是你深耕的赛道，已覆盖天兵科技、中科宇航、九州云箭、长光卫星等头部企业，另一面来讲，也见证经历了从PPT融资到商业闭环的全过程。在这个过程中，可以说你从零建立了航天赛道的投资审美标准。这个标准的核心是什么？

卜一洲：商业航天的投资逻辑，必须回到国家发展这一产业的根本需求：大规模、高可靠、低成本地完成航天任务。中国已经有非常强大的航天任务执行能力，商业航天要做的是在此能力上多元化、社会化航天任务组织的方式。技术上的短期领先并不是唯一标准，因为尖端技术会在人才流动和产业迭代中不断扩散。更重要的是，一家公司能否把技术转化为稳定、可复制、低成本的工程能力和任务组织能力。

崔大宝：有没有典型案例？

卜一洲：以火箭为例，民营公司的价值不是简单复制国家队或海外公司，而是在大规模卫星组网中提供更便宜的运力、更高效的任务组织和反馈机制。因此我们会看：产品是否真正面向批量化任务设计；是否具有稳定组织发射的能力；能否把载荷送入预定轨道；供应链是否逐渐独立于原有体系并真正实现降本。中科宇航的任务定义和任务组织效率、天兵科技真正围绕大吨位液体运载火箭所做的低成本设计，都是在这个框架下观察的。

崔大宝：现在商业航天是否进入去泡沫化阶段，你怎么判断哪些公司能活到最后？

卜一洲：行业的过度悲观和过度乐观都很正常。泡沫本身是双刃剑，它会带来资金、人才和政策关注，也可能放大不切实际的预期。判断一家公司能否活到最后，不能只看“明年能不能上市”，而要看热度之下是否出现了基本面变化，例如商业化供应链、大规模制造能力、稳定交付和真实降本。我们追加投资，不是因为行业变热，而是因为热度推动了产业基础设施发生了可验证的变化。好的项目通常需要至少五年左右孕育，不能用短期退出预期替代产业判断。

崔大宝：从早年间投资商汤、明略，到现在的大模型时代，你算是经历了完整的AI投资周期。AI 1.0 的经验教训，会影响你现在在 AI 2.0 的投资策略吗？

卜一洲：我不太倾向于把 AI 1.0 和 AI 2.0 简单理解为两套完全不同的投资逻辑。技术范式确实变了：早期更多以机器视觉为代表，现在则以大语言模型和多模态模型为基础。但从人才供给的角度，核心没有改变——都是寻找那个时间点上最稀缺、最具技术前瞻性的一小部分人。

AI仍处于快速变化、路径尚未完全收敛的阶段，同一个团队可能在短时间内调整多次方向。因此，相比过早押注某一个具体应用，我们更重视抓住稀缺团队和创始人。钧源资本从2025年中到2026 年初开始系统构建AI领域的基金管理人和项目投资组合，目前我们仍然以稳健的节奏做产业和优秀企业的布局。

崔大宝：钧源资本现在在AI产业的哪个位置布局？

卜一洲：在产业位置上，我们沿着“模型、算力、互连、应用”的链条推进。上半年重点关注 AI 基础设施：模型训练和推理的需求会定义下一代芯片、集群组织方式、通信和存储。对于 AI Infra，直投更偏向路径已验证、确定性较高，同时仍有较大成长空间的公司；对于创新模型、Neo Lab 和 AI 原生应用，则可以更早，关键仍是人。

崔大宝：投资AI你刻意避开的会是什么？

卜一洲：我们刻意避免两种做法：一是脱离模型真实需求、只凭概念判断基础设施；二是在技术路径尚未收敛时，把某个短期热门方向当作确定答案。

拆解钧源资本的机构化打法，母基金做入口+直投做引擎

崔大宝：钧源资本的“母基金覆盖+精选加仓直投模式”在行业里辨识度极高。70% 的优质直投项目来源于早期VC基金的生态覆盖，能否拆解这套打法是如何形成闭环的？

卜一洲：这套模式的起点，是承认任何一个小规模投资团队都不可能在所有技术细分领域拥有最深认知。

母基金的作用，是让我们在正确的主题下连接各行业最优秀的早期管理人，形成更广、更早的项目雷达；它同时也是认知入口，让我们接触核心企业需求、产业信息和稀缺人才。

但覆盖不是终点。

项目逐渐从婴儿期进入少年期、头部轮廓越来越清晰后，我们会利用直投提升持仓。这样做不是追逐所有热门项目，而是在已经建立长期跟踪和产业验证的有限范围内，把资金集中到确定性提高、仍有充分成长空间的项目上。基金投资提高“看见”的概率，直投解决“看见以后能否拿到足够份额”的问题。

崔大宝：母基金是入口不是终点，这个定位怎么决定了你们的GP选择标准和直投决策机制？

卜一洲：我们优先选择早期VC、垂直领域认知深、项目源丰富且真正能帮助企业的管理人；同时，希望自己成为GP在重要项目上第一时间能够想到的LP，双方可以共享信息、共同研究，并在关键融资轮次协同投资。直投决策则不会因为项目来自合作基金就自动通过，仍需回到行业主线、公司基本面、成长空间和进入价格进行独立判断。

崔大宝：我听说你正在筹备募集新一期的基金，核心逻辑是“以母基金覆盖为入口，以精选加仓直投为核心回报引擎”。为什么在这个时间点做这件事？AI范式转变和新一代GP first fund窗口同时出现，这个组合意味着什么？

卜一洲：“机会型”来自三重机会的交汇。

第一，投资行业大约每隔五年会出现一轮关键角色更新。VC 是一个需要体力、好奇心和长期泡在项目现场的行业，成熟机构中的一部分优秀年轻投资人正在建立自己的第一支基金，这形成了新一代管理人的供给窗口。

AI正在改变投资机构的组织和决策方式。过去，大机构凭借人员规模、覆盖面和研究支持形成优势；现在，AI提升了精简团队处理信息和训练投资决策的效率。人多不再自动等于决策效率高，新一代投资机构可能以更小、更个性化的组织出现。

AI产业本身也进入新的投资窗口。经过持续几年基础设施的大规模投入，模型、算力和互连持续演进，应用层开始具备更好的生长条件。新基金希望同时分享两层红利：AI产业发展的红利，以及最优秀的新一代投资人创业的红利。母基金覆盖帮助我们尽早连接这些人和项目，精选直投则在确定性提高后放大核心资产的回报贡献。

崔大宝：你提出了钧源资本在 AI 产业领域的框架，模型、算力、互联等，每一层的成熟度决定下一层的机会时点。现在模型层已基本确定，算力层正在确定。在这个框架里，钧源资本的布局节奏是怎样的？

卜一洲：人工智能最重要的仍然是“智能”。现阶段，大模型公司代表了普通用户和科研人员能够调用的最高水平智能，因此它们是产业链最重要的需求节点。模型能力持续提升，会不断提出新的训练和推理需求；这些需求定义下一代算力芯片，再进一步定义集群互连、通信、存储和算力组织方式，最后也会影响 AI 原生应用的形态。

崔大宝：直投业务更偏好哪个阶段的项目？

卜一洲：我们的关注顺序是：先理解模型，再由模型需求判断算力，随后研究互连、存储和通信，最后观察什么样的应用真正适配当前模型能力。今天比较的已经不只是单卡效率，而是集群和超级节点的组织效率。国内单卡能力存在差距时，更高效的集群组织方式可能成为弥补路径。

直投并不机械限定阶段，而是根据产业链成熟度调整。在AI Infra领域，我们偏好商业和技术路径已经跑通、确定性较强、同时受益于算力长期增长的中后期公司；在Neo Lab或AI原生应用领域，如果创始团队足够稀缺且具备技术前瞻性，我们可以在中早期甚至更早参与。阶段不是第一原则，供给稀缺性和产业发展的成熟度才是。

崔大宝：你说过投资人本质是“资金的搬运工”，而现在的核心问题是搬运工已经过剩。钧源资本不靠抢项目、拼价格，那真正的核心竞争力是什么？

卜一洲：“资金的搬运工”并不是机械地把钱从一端搬到另一端。投资机构本质上是资源配置的中间枢纽，要判断资本和社会关注应该流向哪里，并在配置过程中提供帮助。更准确地说，我们希望做一个“智能的搬运工”。

在供给过剩的市场里，单纯有钱并不构成优势。真正的竞争力是认知、网络和协同形成的组合：认知决定你是否能提前看到正确方向；网络决定你能否接触最稀缺的团队和真实产业信息；协同决定创业者为什么愿意接受你的资本，以及你能否在后续融资中继续参与。时点判断贯穿其中——既要足够早地建立覆盖，也要在头部轮廓出现后及时提高仓位。

钧源资本也会争取优质项目和投资额度，但不会以抬高价格、牺牲 LP 收益为代价。我们更愿意更早开始覆盖与布局，通过母基金在长期跟踪中形成判断，再用直投加仓。这种竞争方式慢一些，却能把进入时点、信息基础和持仓比例统一起来。总结起来非常类似当年解放军四野的打法：接敌快、准备快、交火快、追击快，总攻慢。我们则是接触快、研究快、覆盖快、帮忙快，重仓慢。

套利退潮，如何理解一级市场的新投资逻辑？

崔大宝：你说过当前一级市场没有形成“LP 出资—企业成长—项目退出”的正向循环。这是短期寒冬还是结构性缺陷？

卜一洲：资本市场具有明显周期性，一级市场的退出又会受到上市口径、政策方向和二级市场流动性的影响。当前的问题既有周期因素，也有退出结构变化带来的挑战。但资本市场的一个重要功能，就是把资金导向社会最需要解决的问题和最希望加速发展的行业。因此，当 AI、商业航天等领域成为长期发展重点时，资本市场也会为符合方向的企业提供新的路径。但前提是企业本身是优秀的企业，是符合产业和商业发展规律的企业。

崔大宝：AI和商业航天能不能成为打破退出困境的变量？

卜一洲：我们更关注产业基本面是否形成，而不是把政策热度直接等同于退出确定性。AI的基础设施建设已经带来较大投入，应用商业化可能更早出现；商业航天仍需要继续完成大规模、高可靠、低成本的基础设施建设。两者都有可能产生重要退出项目，但节奏并不一定相同。

崔大宝：在这样的市场环境里，机会型基金的设计逻辑怎么应对这个退出变量？

卜一洲：机会型基金在设计上兼顾早期覆盖和相对靠后的确定性。基金中一部分资金配置早期GP，分享项目从早期成长带来的回报；一部分资金用于从覆盖网络中筛选确定性较高、仍有较大空间的项目进行直投，分享企业登陆资本市场的溢价，形成基金DPI（投入资本分红率）。当然，早期的高成长项目也会有阶段性退出，实现DPI。但这些技术手段不消除退出周期，而是通过不同成熟度资产的组合，让回报来源和时间分布更符合LP诉求。

崔大宝：你把企业价值跃迁分为内生增长和一二级价差套利，并直言套利投资已经失效。这是否意味着VC暴利时代彻底终结？

卜一洲：如果所谓“暴利”是依靠普遍估值抬升、上市价差或流动性红利，那么这种不依赖深度认知的赚钱方式确实越来越难。

崔大宝：这对钧源资本的策略有什么根本影响？

卜一洲：对钧源资本而言，这意味着不能依赖一次性押注，也不能只做广泛覆盖。我们的策略是先通过优秀 GP 扩展雷达，在有限范围内更早识别项目轮廓；等企业从婴儿期进入少年期，再通过直投与其建立更深绑定。理想状态当然是早期重仓一家未来的巨头，但现实中没人能从数万个项目里稳定做到“一投一个准”。更科学的方式，是把覆盖、筛选、加仓和陪伴做成可重复的系统。

崔大宝：站在2026年，拉长五年来看，AI和商业航天谁会率先迎来规模化退出的“大回报时代”？

卜一洲：如果只比较商业化阶段，我认为AI可能更早形成规模化的应用，今年开始中美都已经验证了用户在AIGC和Coding方面的付费需求。过去几年，AI 基础设施已经获得较大投入，模型能力又在持续提升，应用公司有机会更快形成面向个人或企业的商业闭环。至于具体上市时间，它受到政策和资本市场环境影响，并不是投资人可以准确预测的变量。

商业航天是更复杂的系统性工程，产业处于基础设施的建设阶段，但发展任务和发展目标更明确。大规模、高可靠、低成本、可复用的发射和组网能力仍然需要发展和投入。但一旦基础设施成熟，我并不担心其上无法长出面向产业和大众的应用。因此，AI可能已经有一些商业化路径，商业航天更需要探索和创新新模式，两者都是值得长期期待的“星辰大海”。

崔大宝： 问一个比较直接、也是大家比较关心的问题。在过往投资案例中，回报最高的一只基金和单个项目分别是多少？

卜一洲： 如果一只基金在五年左右的投资和退出过程中，DPI超过1.5倍，剩余部分仍有4至5倍潜在回报，经过十年左右完整周期，有机会实现5至6倍整体回报。显著高于一级市场平均水平。这期间还经历了退出市场政策和结构的变化。

股权投资很容易受到上市政策、审核标准和上市路径调整的影响，不过，我们所投基金仍然能够通过不同方式实现相应回报，这已经属于市场前5%左右的投资机构才能达到的表现。

具体到单个项目，更难静态比较。我们过去参与的一些项目，我们仍继续持有，最终回报没有完全确定。

崔大宝：最高大概多少？

卜一洲：单个项目的回报具有很强的非标准化特征，很难脱离具体市场环境，用一个固定数字衡量。

一个项目最后实现5倍、10倍还是50倍回报，不仅取决于企业成长，也受到退出时点和二级市场环境影响。上市后的流动性、估值和市场情绪，都会影响最终收益。

崔大宝：如果让你只用一句话告诉潜在LP，为什么应该现在投钧源资本，你会说什么？

卜一洲：我会说：AI与商业航天正在形成新一代时代主线，新一代股权投资人也在同一时间成长；钧源资本经过周期验证的方法，是尽早识别这些关键节点，并通过持续加码成为下一个时代头部公司的重要参与者。当10年后我们再来回顾时，能骄傲的说我们一起为这个时代最陡峭的增长斜率做了一点自己的贡献。