文 / 梁添
来源 / 节点AI
智谱变了。
一年前，智谱还自称为”中国的OpenAI”。发完上市后首份财报，口风一转，要做中国的Anthropic。
原因不复杂。
市场不再为AGI梦想买单，投资人关心的是，你怎么赚钱？Anthropic直接卖API，比OpenAI的C端订阅更容易算清楚账。智谱选这条路，是在给估值找一个更可信的标的。
为了让自己的商业模式，更易于理解，智谱还造了两个公式，AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模、TAC（Token架构能力） = 智能调用量×智能质量×经济转化效率。
公式好看，中国Anthropic的故事也十分动人。但财报数据是不是撑得住，得拆开看。
赚一块，亏五块
2025年的智谱，用转型来形容最合适不过。
收入直达7.2亿元，比2024年的3.1亿元，翻了一倍多。
拆开来看，本地化部署占比下降到73.7%；云端部署从15.5%的比例，提升到26.3%。问题也跟着来了：云端业务毛利率只有18.9%，远低于本地化部署的48.8%。两头一拉，整体毛利率从56.3%跌到41%。
智谱很明显想把重心放在Maas上。几周前，智谱成立了两家子公司，“北京智远成章科技有限公司”“杭州智赋千行科技有限公司”，把模型研发与平台能力继续保留在母公司智谱，而面向企业的解决方案、私有化部署以及项目交付，则逐步由子公司承接。
综合来看，这份财报释放出的一个明确信号是，智谱正在把增长的叙事，从重本地化部署切换为轻量化的卖Token。
让模型维持强度，智谱烧了不少钱。
研发费用31.8亿元，是收入的4.4倍。大头是算力，占研发投入的七成以上资本支出从上一年的4.6亿骤降到7470万，降了八成多。主要是因为花钱方式变了，从租赁GPU转向按需采购算力。这比以前灵活，但长期成本未必更低。
总体看，年内亏损47.18亿元。算下来，赚一块，得亏五块。
烧钱速度惊人，不过，智谱并不缺钱。
从财报来看，账上22.6亿现金，加上IPO募资45亿和未动用银行融资52亿，月烧3亿多的速度虽然吓人，但好在跑道还够长。
涨价，而且涨完还有人买
单看利润表，似乎没那么理想，但有一个积极信号，在供需错配的情况下，智谱在涨价，涨价了，还有人买。
我们先看财报，截至2026年3月，平台注册用户突破400万，截至2026年一季度，API 涨价 83% 后，调用量不降反升，增长400%。
根据公开口径的两次提价：
2月份，智谱发布Coding Plan调价公告，由于GLM Coding Plan市场需求持续强劲增长，用户规模与调用量快速提升，决定取消首购优惠，保留按季按年订阅优惠，套餐价格整体涨幅自30%起。
3月16日，智谱推出面向OpenClaw场景深度优化的基座模型GLM-5-Turbo，API价格上调20%。在面向个人和企业级用户的“龙虾”套餐中，Claw体验月卡39元/月，含3500万Token，Claw进阶月卡价格为99元/月，含1亿Token。
在价格战仍是行业主旋律的背景下，这是国产大模型的第一张涨价牌，而且涨完后用户不跑，这说明至少在一部分场景里，智谱的模型已经有了定价权。
在财报会议中，智谱指出，MaaS的ARR（年度经常性收入）约17亿元，在12个月内提升60倍。
ARR反映的是最近的势头，而不是全年的平均水平。如果这个势头能维持，2026年的收入数字会很不一样。
所以张鹏才敢在业绩会上宣布，当模型足够强，API本身就是最好的商业模式。2026年，智谱将沿着中国的Anthropic商业路径发展。
抛弃OpenAI，要做Anthropic
这也给智谱充足的底气，要成为中国的Anthropic。
无他，Anthropic能赚钱。
Anthropic是当下AI行业最惊人的增长案例。15个月，ARR从10亿美元冲到190亿美元。用户量只有ChatGPT的5%，收入却做到OpenAI的四成以上，单用户货币化效率是后者的8倍。核心靠的就是企业级API，约80%的收入来自这里。
智谱想走这条路。逻辑说得通，中国的C端用户习惯免费，B端反而是更现实的付费来源，只要模型给力，企业客户付费意愿就强。
但成为Anthropic还有很长的路要走，两者量级差距明显。
截至4月，Anthropic 2026年的ARR已经到300亿美元，按目前收入增速看，市场开始讨论 Anthropic 在未来数年实现盈利的可能性。从目前估值3800亿美元来看，PS倍数约12倍。智谱市值约3500亿港元，2025年收入7.24亿元。PS倍数约450倍。
智谱的估值溢价来自两方面：一是港股AI标的稀缺性，二是市场对”中国版Anthropic”叙事的买单。
故事能不能立住，取决于几个关键变量：
第一，定价权能不能持续。
涨价83%还供不应求，这是好信号。但是智谱2025年财报并没有对API具体的收入结构上拆开披露。这部分收入里有多少是渠道分发、项目交付、智谱真实平台化能力又具体是多少，我们无从得知。现在模型平均3个月迭代一个版本，阿里、字节都在加码，大厂既是客户又是对手的问题该如何解决，而这个问题，张鹏本人在业绩会议上并没有明说。
第二，什么时候实现规模效应。
上文说过，智谱提的公式是”智能上界 × Token消耗规模”。智能上界又要靠烧钱研发支撑。问题来了，国产芯片适配能不能跑出接近英伟达的效率？智谱如果能保持收入超过130%的复合增长率，同时研发费用增速放缓，理论上有望在2-3年内将研发费用率降到合理水平。此时，41%的毛利率意味着一旦规模效应显现，经营杠杆会很强，这样Anthropic的叙事会比较落地。
第三，从项目制到平台制的转型速度。
本地化部署还占七成收入。这块业务毛利率在降，交付重，很难规模化。智谱需要尽快把云端API的比例拉上来，才能真正像Anthropic那样靠Token”收水费”。
不过模型市场不像互联网平台，头部吃不掉所有人：顶尖模型吃高端客户，可能走向寡头，但90分模型也可以靠性价比走量。
这里的量不光指国内市场，在海外，智谱也颇受欢迎。
根据公开信息，智谱MaaS的增长还来自于Token“出海”。过去一年，智谱已与多个中东国家和东南亚国家展开合作，向当地输出模型能力，本质上同样是以Token调用的形式实现收入。据智谱官方披露，其企业级API服务已覆盖超过50个国家和地区，海外部分占API收入的比例从2024年初的5%提升至2026年初的35%。
目前，应用层和API层还有不小增长空间。考虑到Agent框架这条赛道在中国市场还未有哪个企业有充足的心智，谁先跑通谁就有定义权。智谱、DeepSeek、Kimi、阿里都在往这个方向挤。这是2026年的主要看点。
回看互联网与云计算的发展路径，应用层跑出来，调用频次和客户黏性起来之后，基础设施层，才可能释放规模效应。
放到今天的大模型行业也是同样的逻辑。
无论是智谱，还是其他模型公司，现阶段都不能只寄望于模型能力本身变现，而仍要依赖应用场景被持续验证。因此，模型公司今天纷纷下场做Agent，积极参与龙虾潮，是在主动培育未来基础设施收入的需求。而这一切的前提是，智谱的模型，得一直强，还得保持工程能力，那到底要烧多少钱，是智谱必须回答的问题。
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