蜜雪冰城上市，一场供应链的资本化试验？

文 / 三生 

来源 / 节点财经 

2025年3月3日，蜜雪冰城（证券简称“蜜雪集团”02097.HK）以每股202.5港元的发行价登陆港交所，募资总额34.55亿港元，当日收报290港元/股，大涨43.21%，总市值达1093.47亿港元，成为全球现制饮品行业市值最高的企业。

这家以“4元的柠檬水、8元的奶茶”横扫下沉市场的新茶饮代表性品牌，用4.6万家门店、90亿杯年销量、583亿元终端零售额的硬核数据，刷新了资本对茶饮行业的认知。在此之前，奈雪的茶等新茶饮股上市即破发，市场对新式茶饮的质疑不断。

其实，蜜雪冰城的上市之路也并不平坦，四年前准备上市，但连续三次上市尝试均以失败告终。但是此次IPO启动后，蜜雪冰城很快引发港股哄抢，5天公开申购期间即吸引约1.82万亿港元孖展贷款，超越快手成为港股历史“冻资王”。

那么，随着蜜雪冰城的成功上市，“血流成河”的茶饮赛道是否将迎来重估的机会？蜜雪冰城的上市是资本泡沫的狂欢，还是价值的最终呈现？

01 蜜雪冰城上市，一场供应链的资本化试验？

从蜜雪冰城如此成功的IPO来看，首先等于宣告了“低价≠低端”的商业逻辑得到了资本市场的认可。

过去十年，新茶饮市场沉迷在“第三空间”“鲜果现制”的故事，而蜜雪冰城用实打实的数据和IPO成绩证明，中国最真实的消费需求，是县城集市里8元一杯的珍珠奶茶，是乡镇夜市的4元柠檬水，背后则是“极致性价比”在消费产业链上的价值重构。从这个角度来看，蜜雪冰城上市的意义已经超越了单个企业的融资行为。

在新茶饮行业，蜜雪冰城称得上是“下沉之王”。据蜜雪冰城招股书显示，截至2024年9月30日，蜜雪冰城已经走进全国4900个乡镇、1700个县城、300个地级市，在中国内地的门店数量达到40510家，其中23162家位于三线及以下城市，占比达57.2%。

而在《节点财经》看来，蜜雪冰城之所以能够成为“下沉之王”，在渠道端树立起自己的护城河，离不开其在供应链方面的着力打造。

从这个角度来说，蜜雪冰城不只是一家奶茶店，而是一个覆盖糖、奶、茶、咖等核心原料的全产业链巨头。其自建五大生产基地，60%原料自产，核心原料100%自控，将单杯成本压至极限。这种“工厂-加盟商”的闭环模式，使其现制茶饮的毛利率稳定在32%以上，远超行业平均水平。    

招股书显示，此次上市募资的66%将用于供应链扩张，包括建设国际供应链平台和东南亚本地化生产，这意味着中国供应链管理能力开始向全球输出。

在供应链的加持下，蜜雪冰城的加盟商生态也得到了资本市场的认可。招股书显示，蜜雪冰城2024年前三季度总营收187亿元，其中销售给加盟商商品及设备的收入就达到了182.16亿元，占比总营收达到97.4%。

这种“卖铲子给淘金者”的模式，本质上是一种B端供应链生意。上市后，其供应链服务的标准化和规模化能力将进一步提升，甚至可能向其他品牌开放供应（如奶源基地、定制设备），这为行业提供了“轻资产加盟+重资产供应链”的新范式。

那么，蜜雪冰城的上市，能不能为整个新茶饮赛道打开估值天花板？

02 价格战背后，茶饮天花板越来越近？

其实，此前茶饮品牌因为依赖门店扩张、盈利模式单一而被资本市场低估。蜜雪冰城的成功离不开行业红利，但茶饮市场目前已经进入存量竞争时代，也是不争的事实。

从增长空间来说，茶饮市场看起来还不错，近年来中国市场的复合增长率均能达到两位数。但是，高速增长的时代正在成为过去。据艾媒咨询发布的报告显示，2023年中国现制茶饮市场规模3333.8亿元，但增速从30%降至13.5%。

不难预料，随着茶饮品牌的各种“内卷”，整个行业的增速还将不断降低，规模的天花板越来越低。目前，国内茶饮门店总数已超43万家，平均每3000人拥有一家店，一线城市甚至出现“一条街5家奶茶店”的奇观。

从奶茶企业的数量上也可以看出端倪，据天眼查数据显示，中国现存茶饮相关企业37.89万家。其中2014-2020年，企业注册数量增速基本维持在20%-50%的区间内，至2020年全年注册10.99万家，达近10年来的注册量峰值。

价格战不可避免。

华安证券研报显示，2020至2023年，新茶饮品牌10元以下消费占比从7%上升至30%，20元以上消费占比则从33%下跌至4%。而之所以造成这样的局面，一个重要原因在于茶饮经营基本不存在经营与技术壁垒，导致越来越多玩家涌入这一赛道。

这种情况下，茶饮企业都在寻找突围的机会。伴随着消费者对低糖、零卡、功能性成分（如益生菌、胶原蛋白）的需求激增，健康化趋势逐渐明显。

但是，对于蜜雪冰城来说，以低价闻名，但尚未推出标志性的健康产品。未来，如何平衡性价比与健康属性，也成为茶饮品牌的核心角力点之一。而从长远来看，这还不是蜜雪冰城最大的考验。

03 蜜雪冰城的“护城河”与“三座大山”

此次上市，资本市场之所以能够将蜜雪冰城推高到千亿市值，离不开几万家门店背后其在供应链“护城河”方面的优势。其核心竞争力就在于全产业链控制，从柠檬种植到包材生产，均通过规模化采购压降成本。《节点财经》观察发现，这种能力，需要长期重资产投入，茶饮行业的新品牌短时间内很难模仿。

此外，蜜雪冰城在国际市场的攻城略地，也让市场对其充满希望。在东南亚市场，蜜雪冰城采取了“农村包围城市”的策略。

目前，其仅在越南的门店数就已达1300多家，数量上远超越南本土的咖啡或茶饮品牌。未来，其还计划在东南亚建设本地供应链中心，进一步降低成本，并探索欧美市场的高客单价空间。

国内国外双开花，资本市场给出高估值似乎也在情理之中。但是，短期的千亿市值更多是情绪的反应，真正想要行稳致远，蜜雪冰城仍然面临诸多挑战。

首先，就是加盟商的盈利压力反噬增长。蜜雪冰城实质上要靠B端加盟商赚钱，这在某种程度上天然与加盟商对立。随着门店密度不断增加，单店收入可能下滑，“蜜雪最大的敌人是对面的蜜雪”，而公司收入高度依赖加盟商采购量，增长的天花板。

其次，就是下沉市场的日趋饱和。前述已经提到，蜜雪冰城有57%的门店位于三线以下城市，而这些地区客单价不足一线城市的60%，新店盈利周期从12个月延长至18个月。这种情况下，蜜雪冰城关店也成为常事。门店之间的激烈竞争甚至延续到了海外市场，比如有越南加盟商抱怨“门店间距缩至200米”。

最后，原材料的价格波动与品牌升级，也是摆在蜜雪冰城面前的两道坎。在当前的全球经济大背景下，糖、奶等农产品价格并不稳定，但其波动难以转嫁给消费者（因终端定价过低）。而如果品牌尝试高端化，又可能丧失“性价比”标签。

综合来说，蜜雪冰城的千亿市值，既是对中国茶饮乃至消费品牌的褒奖，也暗含了资本对消费行业的新期待。谁能用极致效率满足最广泛人群的需求，谁就能穿越周期。但也必须看到，茶饮行业已从“跑马圈地”进入“精耕细作”时代，蜜雪冰城要在规模与盈利、低价与健康、本土化与全球化之间找到平衡。

它的故事，或许才刚刚开始。