文|雷达财经 潇洒
编辑|深海
阿里宣布分拆战略后，菜鸟首当其冲探路资本市场。招股书显示，根据独立行业顾问灼识咨询的资料，菜鸟是全球最大的跨境电商物流服务企业，也是国内物流服务的领导者。
菜鸟的多个指标位列全球第一：2023年财政年度配送超过15亿件跨境电商包裹、App平均月活用户超6000万；截至2023年6月30日，公司跨境电商仓库建筑面积约300万平方米和由超过17万个驿站租成的数字网络。
这些领先优势加持下，菜鸟近年的增长强劲，2021财年至2023财年(截至3月31日止年度)总收入分别为527.33亿元、668.67亿元、778亿元。然而，菜鸟仍不赚钱，在高企的运营成本之下，过去三个财年整整亏掉71.02亿元。
此外，菜鸟仍与母公司阿里存在着千丝万缕的联系，招股书将此形容为“与阿里巴巴的协同及与客户的深厚链接”。目前阿里是菜鸟的最大单一客户，营收贡献占比约3成。同时，上市前阿里持有菜鸟69.54%的股份，后者的董事会主席蔡崇信、CEO万霖、非执行董事戴珊和蒋凡均是阿里合伙人。
阿里牢牢控制之下，菜鸟的业务独立性也备受关注。在物流专家看来，菜鸟未来是否有更多发展的想象空间，在于业务上是否能摆脱与阿里的强相关，以及在激烈竞争下寻得增量，这都是上市以后需要考虑的问题。
约三成收入来自阿里
作为马云最后的冒险商业项目，含着金钥匙出生的菜鸟，一出生就有着庞大的“野心”。
2013年成立时，阿里巴巴联合银泰集团、复星集团、“三通一达”等公司，准备用10年时间、投资3000亿元建立能够支撑日均300亿的“中国智能骨干网”。
有媒体报道，菜鸟还在筹备时，马云曾对时任银泰集团董事局主席的沈国军、复星集团董事长郭广昌说：“失败的可能性很大，如果扛不住就别玩这个。”
当时的背景是，“双11”这样的购物节带动日包裹量突破了一亿件，各大物流公司运力有限，物流滞后已经影响了消费者的购物体验。
成立之初，菜鸟网络自己不送快递，仅承担着阿里旗下的大数据物流协同平台，刘强东曾直言这就是一个数据平台。但此后菜鸟由轻变重，通过阿里及相关公司先后入股“三通一达”、百世等龙头企业，通过“买买买”的方式切入物流领域。
最新招股书显示，今年6月5日，阿里将持有的申通快递全部股权转让给菜鸟，占申通已发行股本约25%，总对价约为38.78亿元。
同时，依托十几万本地菜鸟驿站，在物流末端市场上，菜鸟也建立了牢固的生态壁垒，为提供各类增值服务打下基础。
时至今日，菜鸟已织出一张巨网。在快递物流专家、贯铄资本CEO赵小敏看来，菜鸟目前是轻资产和重资产并重的运行模式。随着赴港IPO，菜鸟正向重资产加速转移，并往上下游加速拓展，有望成为综合性的物流服务商。
但是，有关菜鸟的上市消息，虽然过去十年里频频传出，但在老对手京东物流上市两年后，却迟迟不见实质进展。直到今年阿里进行“1+6+N”组织变革后，外界认为作为阿里内部增速名列前茅的板块，菜鸟会“靓女先嫁”。
不过值得注意的是，独立上市的菜鸟，却处处有着阿里的烙印。其中最明显的是董事会构成上，阿里集团董事长蔡崇信担任董事长，另外四位董事是CEO兼董事万霖、淘天集团CEO戴珊、阿里国际数字商业集团CEO蒋凡和集团CPO蒋芳。他们的一个共同身份是阿里巴巴合伙人。
股权层面上，根据招股书，截至9月26日，阿里巴巴旗下三家公司合计持有菜鸟约69.54%的股份。按照阿里的公告，未来在分拆完成后，阿里将继续持有菜鸟50%以上的股份。
业务方面，菜鸟与阿里的业务包括物流服务、广告及推广、技术及咨询及管理服务。2021年至2023年财年及截至2023年6月30日止三个月，菜鸟自阿里产生的收入分别为154.23亿元、206.14亿元、219.01亿元及68.8亿元，分别占各期间收入的29.2%、30.8%、28.2%及29.7%。
诚然，过去10年多里菜鸟的估值叙事建立在阿里的电商加持上，但在上市之后菜鸟必须思考“独立”这一命题。这种独立不仅是在构架方面，更是在业务上努力稀释阿里电商带来的影响。如果新业务能给投资者带来更大的想象力，那菜鸟的估值无疑也会跨过原有的区间。
运营成本高企难盈利
招股文件显示，菜鸟2021财年至2023财年（截至3月31日止年度），总收入分别为527.33亿元、668.67亿元、778亿元，近三年的复合增长率达到21%。其中按2022年收入计，菜鸟是国内第三大电商物流公司。
很长时间里，大众对菜鸟的营收路径都较为模糊，这是因为该公司很长一段时间里没有单独自营的配送体系。过去，菜鸟在整个物流体系中扮演“大脑”的角色，比如一笔订单在商家销售后，菜鸟网络发出电子面单，通知“通达系”从菜鸟云仓送到物流网点，再由快递员送至菜鸟驿站。
然而，时至今日，菜鸟也开始染指物流配送环节。今年6月28日，在2023年全球智能物流峰会上万霖宣布，菜鸟将推出自营的品质快递服务“菜鸟速递”。根据招股书的描述，菜鸟速递为电商提供低成本与优质服务相结合的品质快递服务，并承诺送货上门。
为满足用户的退换货需求，菜鸟还推出了“菜鸟裹裹”，即所谓的逆向物流解决方案。该业务可为使用各种电商平台及物流供应商的消费者提供退货服务，包括预约揽收、包装检验、运输及配送。
补齐了快递业务一环，菜鸟的收入模式也更加多元化。而在物流的其他环节，也是菜鸟一直以来大力投入的方面，包括综合电商物流枢纽（e-Hub）、仓库、分拣中心、清关系统和末端驿站。
从最新招股书来看，菜鸟的收入主要来自国际物流服务、国内物流服务和物流科技及其他服务。
其中，国际物流服务的收入主要包括跨境快递及国际供应链服务的服务费，其次为海外本地物流服务的服务费；国内物流服务的收入主要包括国内供应链及国内品质快递服务的服务费。
据招股书，2023财年菜鸟国际物流收入为368.51亿元，营收占比为47.4%；同期国内物流收入为359.61亿元，营收占比为46.2%，国际营收略高于国内。
菜鸟科技及其他服务的收入，包括与菜鸟驿站解决方案有关的服务费、通过菜鸟App产生的广告费及推广费、物业租赁及管理费、技术解决方案的服务费。
招股书以菜鸟驿站为例介绍了其收入模式：公司主要按每个包裹收取技术平台服务费，亦就在菜鸟App、小程序及公众号上展示广告收取费用。费率基于多项因素来决定，包括市场状况、菜鸟在物流价值链中的附加值、竞争力、可比服务的现行市价及公司的经营成本。
不过，目前科技及其他服务收入占比较低，2023财年该部分收入为49.88亿元，营收占比6.4%。
值得关注的是，菜鸟依然是亏损状态。过去三个财年，菜鸟的净亏损分别为20.15亿元、22.86亿元和28.01亿元，累计亏损71.02亿元。
直至截至今年6月30日的这一个季度，菜鸟才实现净利润2.88亿元，主要是由于与全球干线运输相关成本由2023年初起已恢复正常，令公司的成本明显下降。
招股书显示，持续亏损与菜鸟高成本运营息息相关。2021财年至2023财年菜鸟营业成本占收入百分比分别为89.5% 、89.3% 和89.5%，随着营收的增长而增长。公司的营业成本主要包括履约成本（主要为干线运输、配送及仓内处理及我们採购及管理的其他服务）及劳务成本。
招股书坦言，有效的成本控制措施直接影响公司的财务状况及经营业绩。倘公司无法通过以具竞争力的价格获得充足的劳动力、运输、设施及其他资源来有效控制成本，公司的业务、经营业绩及盈利能力可能会受到重大不利影响。
出海成为新战场
招股书中，菜鸟花了大量篇幅讲述其国际物流能力及网络。例如，其两大e-Hub，就分别位于比利时列日、马来西亚吉隆坡，建筑面积超过15万平方米，位于中国香港的e-Hub，也即将在2024年初交付使用。
招股书援引灼识咨询的资料称，按2022年包裹量计，菜鸟是全球第一的跨境电商物流企业，并拥有就地理覆盖范围而言全球最大的物流网络之一。于2023年财政年度，菜鸟的跨境包裹总量超过15亿件，并服务超过10万个商家及品牌。
菜鸟发力国际市场也不难理解。从大环境而言，当前跨境电商已经成为外贸增长的新引擎。海关数据显示，2023年上半年，我国跨境电商出口为8210亿元，同比增长19.9%。
同时在国内市场上，快递公司时常发起价格战，与其在流量见顶的国内市场上内卷，不如将资源更多地投入到国际物流市场上，参与海外物流市场的跑马圈地。
就在递交招股资料之际，9月26日，菜鸟宣布在英国、西班牙、荷兰、比利时、韩国实现5个工作日送达，上述五国消费者在速卖通Choice频道下单带有“5-daydelivery”(五日达)标识的商品，能在5个工作日收到来自中国的包裹。
菜鸟与速卖通今年3月份最先在韩国试点五日达产品，根据菜鸟集团副总裁、国际快递总经理丁宏伟介绍，作为规模化落地的跨境电商快线产品，“全球5日达”未来将在更多国家和地区落地。
尽管菜鸟的国际业务增长势头迅猛，但也面临不小挑战。相较于国内电商物流，跨境物流的场景更为复杂，流程也较为繁琐，经常面临丢件、流程不透明、收费标准不统一、效率低下等难题。
不可否认，跨境市场已成全球电商物流增长最快的市场，菜鸟也已较早布局这一领域，但能否在成本和效率的比拼中笑到最后，还有待观察。
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